五洲新春成立于 1999 年，前身為新昌縣五洲實(shí)業(yè)有限公司，并于 20 02 年和 2012 年 相繼變更為五洲新春集團(tuán)有限公司和五洲新春集團(tuán)股份有限公司。主營(yíng)的業(yè)務(wù)為軸承、風(fēng) 電滾子、汽車配件、熱管理系統(tǒng)零部件精密制造。公司深耕精密制造技術(shù)二十余載，為國(guó) 內(nèi)少數(shù)涵蓋精密鍛造、制管、冷成形、機(jī)加工、熱處理、磨加工、裝配的軸承、精密零部 件全產(chǎn)業(yè)鏈企業(yè)。

　　四大業(yè)務(wù)助力公司營(yíng)收，借新能源東風(fēng)拓展業(yè)務(wù)深度。公司四大主營(yíng)業(yè)務(wù)包括軸承及 配件、風(fēng)電產(chǎn)品、汽車配件、熱管理系統(tǒng)零部件，其中：

　　（1）軸承及配件：主要分為軸承套圈和成品軸承。 ①軸承套圈：公司生產(chǎn)的軸承熱處理套圈質(zhì)量和綜合競(jìng)爭(zhēng)力達(dá)到全球領(lǐng)先水平。國(guó)外 客戶方面，公司穩(wěn)定供應(yīng)于瑞典斯凱孚（SKF）、德國(guó)舍弗勒（Schaeffler）、日本捷 太格特(JTEKT)、美國(guó)鐵姆肯（TIMKEN）等全球排名前七大軸承制造商，其中 SKF 為北 美特斯拉配套的驅(qū)動(dòng)電機(jī)軸承套圈定點(diǎn)公司生產(chǎn)，系目前國(guó)內(nèi)最大的磨前產(chǎn)品制造基 地和出口企業(yè)之一。2021 年成功開(kāi)發(fā)日本不二越業(yè)務(wù)，實(shí)現(xiàn)銷售約 5000 萬(wàn)元，2021 年總計(jì)為跨國(guó)公司提供 1.26 億件熱處理產(chǎn)品。國(guó)內(nèi)客戶方面，2021 年國(guó)內(nèi)瓦軸集團(tuán) 業(yè)務(wù)增長(zhǎng) 105.29%，慈興集團(tuán)套圈業(yè)務(wù)開(kāi)發(fā)成功，公司的套圈業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)了國(guó)際國(guó)內(nèi)雙 循環(huán)，未來(lái)幾年保持穩(wěn)中有增。 ②成品軸承：包括轉(zhuǎn)向管柱四點(diǎn)角接觸軸承、深溝球軸承、球環(huán)滾針軸承、圓錐滾子 軸承以及調(diào)心滾子軸承等產(chǎn)品。新能源汽車軸承方面，公司已成功研發(fā)新能源汽車驅(qū) 動(dòng)電機(jī)軸承、轉(zhuǎn)向系統(tǒng)軸承組件。近幾年，公司新能源汽車軸承推出眾多產(chǎn)品，包括 第三代輪轂軸承單元、驅(qū)動(dòng)電機(jī)軸承等，未來(lái)公司有望覆蓋新能源汽車的全系列軸承 產(chǎn)品。

　　（2）風(fēng)電產(chǎn)品：主要為風(fēng)電滾子，直接客戶為德國(guó)蒂森克虜伯、德楓丹、斯凱孚、 羅特艾德、新強(qiáng)聯(lián)、瓦軸、大冶軸等，終端風(fēng)電整機(jī)廠商為維斯塔斯、遠(yuǎn)景能源、金風(fēng)科 技等。

　?。?）汽車配件：包括汽車安全氣囊氣體發(fā)生器部件、新能源汽車動(dòng)力驅(qū)動(dòng)裝置零部 件（如變速箱、差速器齒輪、同步器齒套、各類精密傳動(dòng)件等）。汽車安全氣囊氣體發(fā)生器部件填補(bǔ)了國(guó)內(nèi)空白，主要客戶包括瑞典奧托立夫、均勝電子以及比亞迪等，終端客戶覆 蓋特斯拉等新能源汽車。新能源汽車動(dòng)力驅(qū)動(dòng)裝置零部件客戶包括舍弗勒、GKN、雙環(huán)傳動(dòng) 等。

　　（4）熱管理系統(tǒng)零部件：主要為汽車熱管理系統(tǒng)零部件及家用商用空調(diào)管路件，汽 車特管理系統(tǒng)主要客戶為法國(guó)法雷奧、德國(guó)貝洱等。

　　研發(fā)和創(chuàng)新水平行業(yè)領(lǐng)先，精密制造技術(shù)向新應(yīng)用領(lǐng)域拓展實(shí)力強(qiáng)勁。截止 2022 年 8 月 29 日，公司已擁有 192 項(xiàng)專利，其中發(fā)明專利 25 項(xiàng)，是國(guó)家高新技術(shù)企業(yè)，建有國(guó)家 級(jí)技術(shù)中心、國(guó)家 CNAS 認(rèn)證實(shí)驗(yàn)室、國(guó)家級(jí)博士后工作站、航空滾動(dòng)軸承浙江省工程研發(fā) 中心。公司作為國(guó)內(nèi)領(lǐng)先的軸承制造商，近年來(lái)持續(xù)注重技改投入和轉(zhuǎn)型升級(jí)，自主創(chuàng)新 能力大大加強(qiáng)。2022 年 9 月 28 日，公司憑借獨(dú)立自主研發(fā)的“高可靠性輪轂軸承制造關(guān)鍵 技術(shù)及產(chǎn)業(yè)應(yīng)用項(xiàng)目”榮獲 2022 年度“機(jī)械工業(yè)科學(xué)技術(shù)獎(jiǎng)”科學(xué)進(jìn)步類三等獎(jiǎng)，研發(fā)實(shí) 力強(qiáng)勁。 2021 年公司航空（航天）軸承研發(fā)取得突破性進(jìn)展，解決我國(guó)部分關(guān)鍵軸承的卡脖子 難題。和國(guó)家航空航天相關(guān)院所及兵器部相關(guān)部門等科研單位進(jìn)行產(chǎn)學(xué)研合作，研發(fā)成功 靶機(jī)航空發(fā)動(dòng)機(jī)主軸軸承等超高難度的研發(fā)項(xiàng)目。特別是光電系統(tǒng)精密超薄軸承應(yīng)用領(lǐng)域 廣泛，應(yīng)用于航空、航天、艦船等領(lǐng)域中的光電系統(tǒng)、導(dǎo)航平臺(tái)、惰性系統(tǒng)、矢量噴口等。 此前產(chǎn)品長(zhǎng)期被國(guó)外公司壟斷，目前公司已接到批量訂單，成功打破國(guó)外的壟斷 。

　　公司實(shí)際控制人為張峰、俞越蕾夫婦，合計(jì)持股約 33%。張峰和俞越蕾分別直接持有 公司 21.19%、5.87%的股份，通過(guò)五洲新春集團(tuán)控股有限公司間接持有公司 4.12%、1.44% 股份，二人共持股 32.62%。王學(xué)勇直接持股 7.97%，間接持股 1.55%，共持股 9.52%，為實(shí) 際控制人的一致行動(dòng)人。

　　前十大股東中，四大機(jī)構(gòu)投資者合計(jì)持股5.29%；張玉持有593萬(wàn)股，持股比例1.8%， 系公司實(shí)際控制人張峰之堂妹；張?zhí)熘谐钟?466 萬(wàn)股，持股比例 1.4%，系公司實(shí)際控制人 張峰之父，張玉、張?zhí)熘芯丛诠緭?dān)任職務(wù)。

　　公司業(yè)績(jī)?cè)?2021 年疫情后快速恢復(fù)，2021 年公司凈利潤(rùn)同比大幅增長(zhǎng) 98.9%。2016- 2021 年公司營(yíng)業(yè)收入 CAGR 約 17.7%，歸母凈利潤(rùn) CAGR 約 6.8%。2021 年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入 24.2 億元，同比增長(zhǎng) 38.2%，歸母公司凈利潤(rùn) 1.2 億元，同比增長(zhǎng) 98.9%。2021 年受益于 疫情緩解訂單增加、產(chǎn)能提升及風(fēng)電滾子和汽車零部件等新產(chǎn)品放量，公司業(yè)績(jī)快速增長(zhǎng)。 2022 前三季度公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入 25.1 億元，同比增長(zhǎng) 42.3%，主要系波蘭 FLT 并表及 自身產(chǎn)品銷售增加所致；歸母公司凈利潤(rùn) 1.4 億元，同比增長(zhǎng) 21.4%。

　　軸承及配件和空調(diào)管路為公司兩大支柱業(yè)務(wù)，精密零部件產(chǎn)品高速增長(zhǎng)。公司在穩(wěn)固 傳統(tǒng)軸承業(yè)務(wù)基礎(chǔ)上，注重新產(chǎn)品開(kāi)發(fā)和轉(zhuǎn)型升級(jí)。從產(chǎn)品營(yíng)收上看，軸承及配件保持穩(wěn) 定增長(zhǎng)且占比逐年下降，2016-2021 年，營(yíng)收從 9.5 億元增長(zhǎng)至 13.3 億元，占比從 88.7% 下降至 54.8%，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品多樣化經(jīng)營(yíng)。2018 年底收購(gòu)的空調(diào)管路業(yè)務(wù)已成為目前第二大主 營(yíng)業(yè)務(wù)，2021 年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 6.3 億元，占比 25.9%。此外，汽配產(chǎn)品 2021 年?duì)I收 3.3 億元， 占比為 13.5%；風(fēng)電產(chǎn)品 2021 年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 6003 萬(wàn)元，占比 2.5%。2022H1 軸承及配件實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 9.5 億元，占比為 54.9%；空調(diào)管路業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 4.6 億元，占比 26.9%；汽配產(chǎn)品營(yíng) 收 2.1 億元，占比 12.2%；風(fēng)電產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 4603 萬(wàn)元，占比 2.7%。 積極開(kāi)拓國(guó)外市場(chǎng)，國(guó)內(nèi)營(yíng)收占比穩(wěn)步上升。公司目前已經(jīng)進(jìn)入蒂森克虜伯 （Thyssenkrupp）、德楓丹(Defontaine)、斯凱孚（SKF）等跨國(guó)軸承企業(yè)的全球供應(yīng)鏈體 系，并與這些軸承企業(yè)建立了穩(wěn)定的合作關(guān)系。2016-2021 年公司國(guó)內(nèi)營(yíng)收從 4.9 億元增至 15 億元，海外營(yíng)收從 5.5 億元增至 8.4 億元。國(guó)內(nèi)營(yíng)收占比從 2016 年的 45.4%提升至 2021 年的 62.1%。2022H1 國(guó)內(nèi)營(yíng)收占比 57%，略微下降。

　　近 5 年來(lái)公司各業(yè)務(wù)產(chǎn)品的營(yíng)收和毛利率均較為穩(wěn)定。2021 年受益于疫情緩解，營(yíng)收 和凈利率同比有所提升。2016-2021 年公司毛利率維持在 20%左右水平，凈利率在 3.6%- 8.75%區(qū)間，波動(dòng)較大。2021 年公司實(shí)現(xiàn)毛利率 19.89%，同比下滑 0.24pct；凈利率 5.39%， 同比提升 1.79pct。其中，軸承及套圈、空調(diào)管路、汽配產(chǎn)品、風(fēng)電產(chǎn)品毛利率分別為 18.26%、16%、19.74%、36.75%。 2022 前三季度公司實(shí)現(xiàn)毛利率 17.38%，同比下滑 3.08pct；凈利率 5.92%，同比下滑 1.04pct。2022 前三季度盈利能力下降主要系 2022 年上 半年輔材價(jià)格上漲、大宗原材料價(jià)格上以及并表 FLT 子公司拖累所致。

　　2021 年以來(lái)期間費(fèi)用率下降，公司注重研發(fā)投入。2016-2021 年公司期間費(fèi)用率維持 在 12%-14.5%之間。2018-2019 年公司收購(gòu)新龍實(shí)業(yè)和捷姆軸承致使管理費(fèi)用和銷售費(fèi)用有 所增加。2020 年公司發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券，利息計(jì)提增加導(dǎo)致檔期財(cái)務(wù)費(fèi)用率有所增加。2021 年公司期間費(fèi)用率 13.83%，同比下降 0.32pct。2022 前三季度公司期間費(fèi)用率 11.06%，同 比下滑 1.2pct，主要系管理費(fèi)用率、研發(fā)費(fèi)用率和財(cái)務(wù)費(fèi)用率下降貢獻(xiàn)，分別約 5.56%、 2.65%、0.77%，同比下滑 0.17pct、0.28pct、1.24pct。公司長(zhǎng)期注重研發(fā)投入，研發(fā)費(fèi) 用率從 2016 年的 2.86%上升至 2021 年 3.4%，助力新產(chǎn)品開(kāi)發(fā)和工藝提升改進(jìn)。公司有望 利用規(guī)模優(yōu)勢(shì)進(jìn)一步降低費(fèi)用率，預(yù)計(jì)公司整體盈利水平將得到提升。 公司負(fù)債率比較穩(wěn)定，ROE 逐步回升。2019 年以來(lái)公司資產(chǎn)負(fù)債率穩(wěn)定在 40-50%， ROE 隨 2011 年資產(chǎn)負(fù)債率下行，2016 與 2017 年 ROE 下跌源自公司于 2016 年上市， 募投項(xiàng)目所需投資大，建設(shè)周期長(zhǎng)約 2 年，使得公司總資產(chǎn)快速提升，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率與經(jīng)營(yíng) 利潤(rùn)率下滑。2020 年以來(lái) ROE 逐步回升，未來(lái)隨著公司競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)加強(qiáng)，凈利率提升加快， ROE 有望持續(xù)提升。

　　定增加速擴(kuò)產(chǎn)，抓住風(fēng)電和新能源車零部件行業(yè)國(guó)產(chǎn)化配套強(qiáng)烈需求。2022 年 8 月 4 日，公司發(fā)布定增預(yù)案修訂稿，擬募集資金不超過(guò) 5.4 億元，用于以下項(xiàng)目：1）4MW 以上 風(fēng)電機(jī)組精密軸承滾子技改項(xiàng)目：年產(chǎn) 2200 萬(wàn)件產(chǎn)能，年收入達(dá)到 5.5 億元，稅后收益率 28.07%。2）新能源汽車軸承及零部件技改項(xiàng)目：年產(chǎn) 1020 萬(wàn)件產(chǎn)能，稅后收益率 11.8%。 3）汽車熱管理系統(tǒng)零部件及家用空調(diào)管路件智能制造建設(shè)項(xiàng)目：年產(chǎn) 870 萬(wàn)件汽車熱管理 系統(tǒng)零部件及 570 萬(wàn)件家用空調(diào)管路件產(chǎn)能，稅后收益率 14.3%。

　　2.1.1 風(fēng)電行業(yè)保持高景氣度，2022-2025 年國(guó)內(nèi)風(fēng)電行業(yè)年均新增裝機(jī)容量 64GW

　　風(fēng)電行業(yè)未來(lái)幾年高景氣。根據(jù)全球風(fēng)能理事會(huì)（簡(jiǎn)稱“GWEC”）的統(tǒng)計(jì)，截至 2021 年，全球風(fēng)電累計(jì)裝機(jī)容量為 837GW，相較于 2011 年的 238GW 增長(zhǎng) 2.52 倍，復(fù)合增長(zhǎng)率為 13.4%。據(jù) GWEC《2022 年全球風(fēng)能報(bào)告》預(yù)測(cè)，未來(lái)五年（2022-2026）全球風(fēng)電新增 557GW，年均復(fù)合增長(zhǎng)率為 6.6%。中國(guó)是全球新增風(fēng)電裝機(jī)容量第一大國(guó)，2021 年我國(guó)陸 上新增裝機(jī)容量 30.7GW，海上新增裝機(jī)容量 17GW，均排名世界第一。據(jù) GWEC 預(yù)測(cè)，我國(guó) 風(fēng)電總裝機(jī)容量規(guī)模到 2026 年有望達(dá)約 600GW，占全球比例達(dá)到 43%。 我們預(yù)計(jì)“十四五”期間我國(guó)年均風(fēng)電新增裝機(jī)容量約 64GW。2021 年國(guó)內(nèi)新增裝機(jī)量 出現(xiàn)下滑，主要系陸上風(fēng)電補(bǔ)貼政策擾動(dòng)所致。具體來(lái)說(shuō)，2020 年以前陸上存量項(xiàng)目必須 在 2020 年之前完成并網(wǎng)才能適用當(dāng)年的補(bǔ)貼政策。2022 年國(guó)內(nèi)新增裝機(jī)量或?qū)⒊掷m(xù)低迷， 主要系疫情反復(fù)疊加產(chǎn)業(yè)鏈部分環(huán)節(jié)緊缺所致。我們認(rèn)為短期擾動(dòng)不改風(fēng)電行業(yè)長(zhǎng)期趨勢(shì)， 2023-2025 年國(guó)內(nèi)新增裝機(jī)容量有望超預(yù)期。我們預(yù)計(jì) 2022-2025 年我國(guó)風(fēng)電新增裝機(jī)容 量約 47.5GW、70GW、73GW、82GW，CAGR=20%。此外，海上風(fēng)電雖國(guó)補(bǔ)退潮，但省補(bǔ)接力， 加上風(fēng)電機(jī)組及產(chǎn)業(yè)鏈技術(shù)更加成熟，未來(lái)三年的新增裝機(jī)容量有望維持高速增長(zhǎng)。我們 預(yù)計(jì) 2022-2025 年我國(guó)海上風(fēng)電新增裝機(jī)容量分別約 5GW、 10GW、13GW、17GW，CAGR=50%。

　　我們預(yù)計(jì)“十四五”期間全球平均每年風(fēng)電新增裝機(jī)容量約 108GW。根據(jù) GWEC《2022 年全球風(fēng)能報(bào)告》數(shù)據(jù)，2021 年全球新增風(fēng)電裝機(jī) 93.6GW，同比下降 1.8％。我國(guó) 2021 年 風(fēng)電新增裝機(jī)量為 47.57GW，占全球新增裝機(jī)的 51%，排名世界第一。我們認(rèn)為未來(lái)全球風(fēng) 電行業(yè)保持高景氣度，預(yù)計(jì) 2022-2025 年全球風(fēng)電新增裝機(jī)容量約 101GW、110GW、114GW、 120GW，CAGR=6.1%。

　　2.1.2 “搶裝潮”后回歸正常市場(chǎng)關(guān)系，度電成本下降或成為行業(yè)發(fā)展新驅(qū)動(dòng)

　　隨著“搶裝潮”結(jié)束，整機(jī)價(jià)格回歸市場(chǎng)供求關(guān)系，風(fēng)電整機(jī)廠商開(kāi)啟降價(jià)競(jìng)爭(zhēng)。國(guó) 內(nèi)風(fēng)電招標(biāo)價(jià)格從 2020 年 3750 元/KW，降至 2022Q3 的 1808 元/kW，降幅約 52% 。2022 年 10 月 11 日，華潤(rùn)三塘湖 1GW 風(fēng)機(jī)（含塔筒、錨栓）采購(gòu)項(xiàng)目，三一重能報(bào)價(jià) 15.82 億元， 折合單價(jià)為 1582 元/kW。剔除塔筒、錨栓價(jià)格（按輕量化，保守 350 元/kW 計(jì)算），裸機(jī)價(jià) 格僅約 1232 元/kW，該報(bào)價(jià)為風(fēng)機(jī)價(jià)格歷史最低點(diǎn)。

　　風(fēng)電機(jī)組大型化趨勢(shì)明顯，2021 年風(fēng)機(jī)平均功率為 3.5MW，2010-2021 年 CAGR 約 8.2%。 單臺(tái)風(fēng)機(jī)功率上升后一方面可以降低單位千瓦物料用量，另一方面減少吊裝等非機(jī)組成本。 風(fēng)電機(jī)組平均功率由 2010 年的 1.5MW 上升至 2021 年的 3.5MW，CAGR=8.2%。風(fēng)電機(jī)組大型 化降低機(jī)組初始單位投資成本，助力度電成本下降。

　　2.2 預(yù)計(jì) 2025 年國(guó)內(nèi)風(fēng)電軸承套圈、滾子市場(chǎng)規(guī)模分別約 85 億、22 億元

　　隨著風(fēng)電平價(jià)時(shí)代的到來(lái)，風(fēng)機(jī)大型化趨勢(shì)確定。與 2020 年相比，預(yù)計(jì) 2025 年風(fēng)機(jī) 臺(tái)數(shù)下降 30%，單臺(tái)風(fēng)機(jī)的軸承價(jià)值量增長(zhǎng) 3 倍以上。 考慮 3MW 以上機(jī)組的裝機(jī)占比不斷提升，結(jié)合大兆瓦產(chǎn)業(yè)鏈配套建設(shè)進(jìn)度，我們預(yù)計(jì) 2022-2025 年我國(guó)新增風(fēng)電機(jī)組的平均功率分別為 4.3MW、4.8MW、5.4MW 和 5.7MW。 根據(jù)我們對(duì)十四五國(guó)內(nèi)風(fēng)電新增裝機(jī)量和機(jī)組平均功率的預(yù)測(cè)，我們預(yù)計(jì) 2022-2025 年我國(guó)新增風(fēng)電臺(tái)數(shù)分別為 11038 臺(tái)、14583 臺(tái)、13519 臺(tái)和 14336 臺(tái)。

　　一般每臺(tái)風(fēng)力發(fā)電機(jī)平均配置 27.5 個(gè)軸承，其中包括（偏航軸承 1 個(gè)，變槳軸承 3 個(gè)， 發(fā)電機(jī)軸承 2-3 個(gè)、主軸軸承平均 1.5（兩點(diǎn)式支承配置兩個(gè)主軸軸承）和 15~23 個(gè)齒輪箱 軸承。其中，主軸軸承中部分大兆瓦機(jī)型需要配置兩套，預(yù)計(jì)隨著大兆瓦機(jī)型占比提升， 單臺(tái)主軸承配置個(gè)數(shù)也在增加。 風(fēng)機(jī)功率增加，軸承的直徑和重量也相應(yīng)增加，加工難度更是指數(shù)級(jí)增加。因此風(fēng)機(jī) 中各類軸承的價(jià)格由小兆瓦往大兆瓦逐級(jí)增加，加之目前大兆瓦的主軸軸承和齒輪箱軸承 國(guó)產(chǎn)化率較低，其價(jià)格普遍存在一定溢價(jià)，與小兆瓦相比價(jià)格更高。根據(jù)新強(qiáng)聯(lián)定增公告 和可轉(zhuǎn)債募集說(shuō)明書（申報(bào)稿）披露數(shù)據(jù)，3MW 以下機(jī)組單臺(tái)軸承配置價(jià)值量在 47 萬(wàn)，到 5-6MW 單臺(tái)風(fēng)機(jī)軸承價(jià)值量配置可達(dá) 207.5 萬(wàn)臺(tái)，增長(zhǎng) 341%。

　　結(jié)合上文中關(guān)于 2022-2025 年我國(guó)新增風(fēng)機(jī)臺(tái)數(shù)、單臺(tái)風(fēng)機(jī)軸承配置價(jià)值量的預(yù)測(cè)， 考慮平價(jià)時(shí)代，風(fēng)電軸承價(jià)格有較大降價(jià)的可能性。我們預(yù)計(jì) 2022-2025 年我國(guó)風(fēng)電軸承 市場(chǎng)規(guī)模從 142 億元上升至 243 億元，CAGR 約 20%。 根據(jù)力星股份、金沃股份招股說(shuō)明書，軸承套圈占軸承成本約 35%，軸承滾子約占 10%， 我們假設(shè)套圈占整個(gè)風(fēng)電軸承成本的 35%，風(fēng)電滾子占風(fēng)電軸承成本的 10%。

　　根據(jù)華經(jīng)產(chǎn)業(yè)研究院數(shù)據(jù)，2020 年我國(guó)滑動(dòng)軸承滲透率為 7%。考慮到齒輪箱軸承（尤 其是行星輪）存在滑動(dòng)替代滾動(dòng)趨勢(shì)，我們假設(shè)風(fēng)電滑動(dòng)軸承市場(chǎng)規(guī)模占風(fēng)電軸承行業(yè)的 10%。 預(yù)計(jì) 2022-2025 年我國(guó)風(fēng)電軸承套圈市場(chǎng)規(guī)模從 50 億元提升至 85 億元，CAGR 為 20%。 風(fēng)電滾子市場(chǎng)規(guī)模從 13 億元提升至 22 億元，CAGR 為 20%。

　　風(fēng)電滾子競(jìng)爭(zhēng)格局向好，公司作為龍頭市占率有望提升。風(fēng)電滾子市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局分四 大梯隊(duì)，公司處于第三梯度。

　　力星股份是一家專業(yè)生產(chǎn)與銷售高精度軸承滾動(dòng)體的國(guó)家高新技術(shù)企業(yè)，該公司的支 柱產(chǎn)品分別為高精度軸承鋼球和高精度圓錐滾子、圓柱滾子。鋼球產(chǎn)品尺寸覆蓋φ0.8mmφ95mm，精度已突破 G3 級(jí)，填補(bǔ)國(guó)內(nèi)空白；高精度圓錐滾子和圓柱滾子尺寸覆蓋φ12mmφ100mm，批量生產(chǎn)精度達(dá)到國(guó)家Ⅰ級(jí)（圓錐）/G1 級(jí)標(biāo)準(zhǔn)（圓柱），突破行業(yè)瓶頸。目前 鋼球市場(chǎng)占有率及規(guī)模位列國(guó)內(nèi)第一、世界第二。

　　五洲新春和力星股份同為風(fēng)電滾子市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局的第三梯度，五洲新春和力星股份的 滾子營(yíng)業(yè)收入規(guī)模相差不大。雖然五洲新春 2018 年才開(kāi)始進(jìn)行滾子的生產(chǎn)，但 2021 年五 洲新春的風(fēng)電滾子業(yè)務(wù)收入已經(jīng)開(kāi)始超過(guò)力星股份 900 萬(wàn)元，五洲新春風(fēng)電滾子的毛利率 基本穩(wěn)定在 35%以上，而力星股份滾子業(yè)務(wù)（包括風(fēng)電滾子、工業(yè)滾子）毛利率僅 10%。

　　風(fēng)電滾子屬于高端精密產(chǎn)品，公司實(shí)現(xiàn)國(guó)產(chǎn)化替代。高端精密滾子是中國(guó)軸承的“卡 脖子”工程，長(zhǎng)期依賴于外國(guó)進(jìn)口，其技術(shù)工藝突破是軸承制造綜合水平提升，是五洲新 春長(zhǎng)期和全球頂級(jí)軸承制造商合作配套的結(jié)果，是完全的自主知識(shí)產(chǎn)權(quán)。 公司在風(fēng)電滾子突破多項(xiàng)關(guān)鍵技術(shù)：①材料控制：材料采用 ISO 標(biāo)準(zhǔn)，控制鋼中殘余 元素含量及鋼材純凈度。夾雜物檢測(cè)采用 ISO 標(biāo)準(zhǔn)檢測(cè)，更符合歐美的評(píng)判標(biāo)準(zhǔn)，更容易 被客戶認(rèn)可。②滾子探傷：采用超聲、渦流雙探工藝，實(shí)現(xiàn)全自動(dòng)探傷，保證產(chǎn)品質(zhì)量的 可靠性；③滾子熱處理：保證表面、心部硬度符合工況要求；熱處理表面實(shí)現(xiàn)零脫碳；一 致性熱處理工藝保證滾子殘余奧氏體、質(zhì)量一致性；④大凸度滾子磨削加工：根據(jù)軸承工 況要求，滾子工作表面設(shè)計(jì)為大凸度輪廓對(duì)數(shù)曲線mm)，精度 Ⅰ級(jí)；輪廓曲線波動(dòng)小，曲線完美；圓弧切線過(guò)度，降低接觸應(yīng)力；圓錐滾子球基面 R 散 差控制在 R 的 1%水平。

　　公司產(chǎn)品具備技術(shù)壁壘。①材料方面：公司自身具有保密配方；②工藝方面：公司滾 子產(chǎn)品全表面精度、輪廓曲線、硬度梯度等工藝要求高；③生產(chǎn)設(shè)備方面：滾子的熱處理產(chǎn)線設(shè)備交付與調(diào)試需要至少 1 年時(shí)間，磨加工設(shè)備由公司自己改造。公司是量產(chǎn)時(shí)間最 早、規(guī)模最大的國(guó)內(nèi)風(fēng)電滾子廠商，先發(fā)優(yōu)勢(shì)大，領(lǐng)先國(guó)內(nèi)同業(yè)。公司產(chǎn)品首先供貨要求 最高的客戶（德楓丹），技術(shù)品控能力成熟，未來(lái)在中國(guó)風(fēng)電滾子市場(chǎng)份額有望進(jìn)一步提高。 目前國(guó)內(nèi)僅五洲新春和力星股份等少數(shù)企業(yè)能提供此類高性能的風(fēng)電滾子產(chǎn)品，國(guó)產(chǎn) 替代空間巨大。隨著公司非公開(kāi)發(fā)行募投產(chǎn)能的逐步投放和大客戶的不斷突破，預(yù)計(jì)公司 風(fēng)電板塊業(yè)績(jī)有望迎來(lái)高速發(fā)展。目前公司風(fēng)電產(chǎn)品已實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)突破，為蒂森克虜伯、德 楓丹、斯凱孚的國(guó)內(nèi)外工廠配套，并成為遠(yuǎn)景能源認(rèn)證的風(fēng)電滾子戰(zhàn)略供應(yīng)商，為國(guó)內(nèi)風(fēng) 電軸承企業(yè)新強(qiáng)聯(lián)、煙臺(tái)天成、大冶軸等提供配套，最終使用的風(fēng)電整機(jī)廠商為維斯塔斯、 遠(yuǎn)景能源和金風(fēng)科技等。

　　6MW 和 7MW 主軸軸承滾子成功量產(chǎn)，解決了大功率主軸軸承完全進(jìn)口的“卡脖子”問(wèn) 題。五洲新春憑借多年技術(shù)積累與創(chuàng)新，利用國(guó)家企業(yè)技術(shù)中心、博士后工作站等研發(fā)平 臺(tái)與軸研科技等科研院所聯(lián)合攻關(guān)，相繼攻克軸承材料、熱處理、硬車、大凸度外徑超精， 外徑波紋控制與測(cè)量，球基面尺寸控制、全截面探傷、加工效率提升等方面技術(shù)難題。根 據(jù)公司公眾號(hào)，公司為軸研科技生產(chǎn)的海上風(fēng)電 6MW 和 7MW 主軸軸承滾子于 2022 年 6 月份 交樣成功，并在 10 月成功量產(chǎn)，此滾子應(yīng)用于東方電氣海上風(fēng)電 6MW 和 7MW 風(fēng)機(jī)上的主軸 軸承。該主軸軸承滾子的量產(chǎn)成功，為大功率風(fēng)電主軸軸承和主軸軸承滾子國(guó)產(chǎn)化和產(chǎn)業(yè) 化發(fā)展奠定了技術(shù)基礎(chǔ)。

　　結(jié)合上文預(yù)測(cè) 2022-2025 年國(guó)內(nèi)年均新增裝機(jī) 64GW，風(fēng)電軸承年均市場(chǎng)空間約 201 億， 其中滾動(dòng)軸承市場(chǎng)空間約 181 億元。同時(shí)，根據(jù)力星股份招股說(shuō)明書數(shù)據(jù)，滾子約占軸承 價(jià)值總量的 10%。因此，我們預(yù)計(jì) 2022-2025 年國(guó)內(nèi)風(fēng)電滾子年均市場(chǎng)空間約為 18 億。 根據(jù)對(duì)公司風(fēng)電滾子銷售額預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)公司到 2025 年風(fēng)電滾子市占率有望達(dá)到 25%，即 2022-2025 年公司風(fēng)電滾子年均銷售額約 4 億元。

　　軸承是現(xiàn)代機(jī)械設(shè)備中應(yīng)用十分廣泛的一種機(jī)械基礎(chǔ)零部件，興起于十九世紀(jì)末，其 主要功能是支承旋轉(zhuǎn)軸或其它運(yùn)動(dòng)體，引導(dǎo)轉(zhuǎn)動(dòng)或移動(dòng)運(yùn)動(dòng)并承受由軸或軸上零件傳遞而 來(lái)的載荷。 軸承廣泛應(yīng)用于汽車、家電及電機(jī)等領(lǐng)域。只要涉及旋轉(zhuǎn)軸的機(jī)械結(jié)構(gòu)，就需要用到 軸承起到支撐和減小摩擦的作用，因此軸承應(yīng)用領(lǐng)域廣泛。根據(jù)《中國(guó)機(jī)械工業(yè)年鑒 2020》，我國(guó)軸承行業(yè)下游應(yīng)用主要為汽車、家用電器、電機(jī)等，其中汽車占比最大約 42%。

　　按照摩擦特性可以分為滾動(dòng)軸承和滑動(dòng)軸承，其中滾動(dòng)軸承占比約 90%。軸承的基本 結(jié)構(gòu)通常由內(nèi)圈、外圈、滾動(dòng)體、保持架、密封件以及油脂組成，其中內(nèi)外圈統(tǒng)稱為套圈， 為軸承價(jià)值最高的部件，約占整體價(jià)值的 35%。

　　全球范圍以八大軸承制造商為首的軸承企業(yè)占據(jù)全球 70%份額，消費(fèi)地區(qū)主要集中于 美、歐、日、中四國(guó)。國(guó)際軸承行業(yè)經(jīng)過(guò)上百年的發(fā)展已經(jīng)形成了較為完整成熟的工業(yè)體 系，產(chǎn)業(yè)分布集中，以斯凱孚（SKF）、舍弗勒（Schaeffler）、恩斯克(NSK)、恩梯恩(NTN) 為首的八大家2020年份額占比70%，中國(guó)企業(yè)占比20%。消費(fèi)地區(qū)較為集中，美國(guó)、歐盟、 日本、中國(guó)四大地區(qū)占全球消費(fèi)占比 73%。

　　國(guó)內(nèi)軸承市場(chǎng)總體穩(wěn)定，行業(yè)集中度較低。根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，2020 年我國(guó)規(guī)模以 上軸承企業(yè) 1300 余家。2016-2021 年國(guó)內(nèi)軸承行業(yè)營(yíng)收由 1632 億元上升至 2278 億元， CAGR 為 6.9%。根據(jù)中國(guó)軸承工業(yè)協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)，2020 年國(guó)內(nèi)軸承企業(yè) CR8 僅為 20.5%，2021 年 CR10 僅為 24.1%。由此可見(jiàn)，雖然我國(guó)軸承行業(yè)企業(yè)數(shù)量眾多，但規(guī)模普遍不大。

　　套圈作為軸承中價(jià)值最高的零部件，全球市場(chǎng)空間超千億。以全球前 8 大軸承廠軸承 收入口徑測(cè)算，2015-2020 年全球軸承套圈規(guī)模從 1071 億元上升至 1208 億元，CAGR 為 3.05%，2020 年受疫情影響下降至 1026 億元，同比下降 15.1%。

　　軸承套圈市場(chǎng)格局十分分散。1）軸承的種類和型號(hào)繁多，一般一個(gè)套圈生產(chǎn)只供應(yīng)一 種、一個(gè)型號(hào)或幾種、幾個(gè)型號(hào)的產(chǎn)品，因此軸承廠參與者眾多。2）全球 8 大軸承廠之前 的供應(yīng)鏈相對(duì)封閉，每家供應(yīng)鏈上套圈生產(chǎn)商對(duì)下游軸承廠實(shí)行獨(dú)供，無(wú)形中增加了套圈 生產(chǎn)商數(shù)量。套圈生產(chǎn)國(guó)際上的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手主要是日、韓企業(yè)；國(guó)內(nèi)主要是一些套圈專業(yè)生 產(chǎn)廠家。

　　國(guó)際八大軸承廠盈利狀況不佳，長(zhǎng)期資本開(kāi)支增長(zhǎng)停滯。2017-2020 年國(guó)際八大軸承 廠平均凈利率逐年下滑，平均凈利率由 2017 年的 5.8%下滑至 2020 年的 1.8%。盈利狀況表 現(xiàn)不佳，2019、2020 年平均凈利率分別同比下滑 44%、37%。向輕資產(chǎn)模式轉(zhuǎn)型后，2021 年 國(guó)際八大軸承廠平均凈利率達(dá) 4.9%，同比提升 3.2pct。 2016-2019 年國(guó)際八大軸承廠的長(zhǎng)期資本開(kāi)支增長(zhǎng)率連年下滑，并且 2020-2021 年國(guó)際 八大軸承廠的平均資本開(kāi)支出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，分別同比下滑 38%、6%。由于勞動(dòng)力成本逐年上 升，國(guó)際八大軸承廠的人力資本支出負(fù)擔(dān)逐漸加重。為了在國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)中進(jìn)一步獲得成本優(yōu) 勢(shì)，國(guó)際八大軸承廠逐漸開(kāi)始向輕資產(chǎn)模式轉(zhuǎn)移。

　　中國(guó)軸承鋼質(zhì)量已達(dá)國(guó)際一流水準(zhǔn)，人工成本具有優(yōu)勢(shì)，具備承接產(chǎn)業(yè)鏈轉(zhuǎn)移的基礎(chǔ) 與優(yōu)勢(shì)。

　　1）軸承鋼作為鋼鐵生產(chǎn)中要求最嚴(yán)格的鋼種之一，是軸承的主要原材料（除保持架之 外軸承零部件均需要使用軸承鋼，占軸承成本比例超過(guò) 50%）。中信特鋼為國(guó)內(nèi)產(chǎn)能最大的 軸承鋼廠商，2022 年 1-10 月份其市占率為 43%。根據(jù)中國(guó)冶金報(bào)，中信特鋼旗下興澄特鋼 生產(chǎn)的軸承鋼目前已成為 SKF， NSK、TIMKEN， SCHAEFFLER 等國(guó)際軸承廠的合格供應(yīng)商。

　　2）中國(guó)軸承零部件的加工效率、加工質(zhì)量以及材料的利用率全球領(lǐng)先。由于軸承套圈 的生產(chǎn)技術(shù)要求較高，中國(guó)企業(yè)對(duì)員工培訓(xùn)的周期及方式也具有較高的標(biāo)準(zhǔn)，這為國(guó)際軸 承廠商節(jié)約人工成本的同時(shí)，也保證了加工的質(zhì)量和效率。 八大軸承企業(yè)中瑞典斯凱孚最早于 1994 年開(kāi)始在中國(guó)投資生產(chǎn)，近 27 年來(lái)八大跨國(guó) 軸承公司陸續(xù)在中國(guó)投資生產(chǎn)軸承以及相關(guān)產(chǎn)品的工廠，目前八大跨國(guó)軸承公司在華約有 62 家生產(chǎn)企業(yè)，并且 SKF、SCHAEFFLER 、NSK、JTKET 、TIMKEN 六大軸承廠均在中國(guó)設(shè)有 總部及技術(shù)中心。

　　磨前產(chǎn)品技術(shù)儲(chǔ)備充分， 具有橫向拓展產(chǎn)品基礎(chǔ)。公司是國(guó)內(nèi)少數(shù)涵蓋精密鍛造、制 管、冷成形、機(jī)加工、熱處理、磨加工、裝配的軸承、精密零部件全產(chǎn)業(yè)鏈企業(yè)，按制造 過(guò)程可分為磨前制造和磨裝制造兩大部分，磨加工之前的產(chǎn)品成為磨前產(chǎn)品，生產(chǎn)工序多， 工藝要求高。公司對(duì)于軸承產(chǎn)品的技術(shù)累積位于同行業(yè)企業(yè)前列，也相應(yīng)帶動(dòng)公司可以橫 向進(jìn)入技術(shù)要求更高的新能源汽車軸承、風(fēng)電軸承滾子等領(lǐng)域。

　　公司在產(chǎn)業(yè)鏈上的技術(shù)儲(chǔ)備更齊全，在同行業(yè)中處于領(lǐng)先地位。國(guó)內(nèi)外生產(chǎn)軸承套圈 企業(yè)主要包括五洲新春、金沃股份、廣瀨精密機(jī)械、浙江辛子精工等，目前上市企業(yè)包括 五洲新春和金沃股份兩家。公司目前在軸承套圈領(lǐng)域的主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手為金沃股份，公司在 軸承套圈領(lǐng)域經(jīng)營(yíng)時(shí)間超過(guò)對(duì)手多年，在產(chǎn)業(yè)鏈完整度上具備優(yōu)勢(shì)。

　　公司具有強(qiáng)大的研發(fā)配套能力，能夠滿足客戶需求進(jìn)行產(chǎn)品升級(jí)。公司采用“研發(fā)驅(qū) 動(dòng)、營(yíng)銷帶動(dòng)”的經(jīng)營(yíng)模式，了解市場(chǎng)需求研發(fā)新產(chǎn)品，并根據(jù)客戶訂單安排生產(chǎn)，同時(shí) 根據(jù)客戶的需求預(yù)測(cè)進(jìn)行適當(dāng)提前生產(chǎn)備貨。以直銷為主，經(jīng)銷為輔，并針對(duì)海外戰(zhàn)略客 戶采取寄售庫(kù)存營(yíng)銷模式。公司高度重視研發(fā)投入，擁有成熟且完整的研發(fā)體系，由技術(shù) 中心直接管理，具備滿足客戶需求進(jìn)行產(chǎn)品升級(jí)的能力。

　　我國(guó)汽車軸承前裝市場(chǎng)主要份額被海外龍頭企業(yè)占據(jù)，尤其是燃油車領(lǐng)域，主要原因 在于： 1）技術(shù)壁壘高：整車廠通常要求供應(yīng)商具備新技術(shù)和新產(chǎn)品開(kāi)發(fā)能力，能夠參與整車 產(chǎn)品的同步開(kāi)發(fā)或超前研發(fā)，以保證汽車軸承能與整車產(chǎn)品同步推出、同步升級(jí)。 2）認(rèn)證周期長(zhǎng)：整車廠采購(gòu)系統(tǒng)認(rèn)證流程嚴(yán)格，且認(rèn)證周期較長(zhǎng)，主機(jī)廠驗(yàn)證長(zhǎng)達(dá) 2-5 年，通過(guò)認(rèn)證流程后才有資格成為整車廠候選供應(yīng)商。因此，切入整車廠供應(yīng)鏈的最 佳時(shí)機(jī)為其研發(fā)新車型之時(shí)。

　　1）近年來(lái)國(guó)產(chǎn)新能源車迎爆發(fā)式增長(zhǎng)，自主品牌加速崛起。2015-2021 年新能源汽車 銷量由 33.1 萬(wàn)輛增至 352.1 萬(wàn)輛，CAGR=48%。2021 年新能源汽車銷量達(dá) 352.1 萬(wàn)輛，同比 增長(zhǎng) 157%，實(shí)現(xiàn)高速增長(zhǎng)。2022 年 1-11 月份新能源車銷量 606.7 萬(wàn)輛，同比增長(zhǎng) 103%， 保持高速增長(zhǎng)。其中，比亞迪銷量一騎絕塵，“蔚小理”等多家國(guó)產(chǎn)新能源車品牌銷量靠前。

　　2）新能源汽車車型迭代快，為軸承市場(chǎng)帶來(lái)新增量。對(duì)汽車軸承來(lái)說(shuō)，每推出一種 新車型需要開(kāi)發(fā)一種新軸承。新能源汽車車型眾多，根據(jù)工信部 2021 年前 6 批新能源汽車 推廣應(yīng)用推薦車型，市場(chǎng)平均每月推出 179 種新車型，為軸承市場(chǎng)帶來(lái)巨大空間。

　　新能源車軸承競(jìng)爭(zhēng)格局未穩(wěn)定，國(guó)產(chǎn)替代正當(dāng)時(shí)。目前新能源車軸承競(jìng)爭(zhēng)格局尚未穩(wěn) 定，仍處于國(guó)產(chǎn)替代過(guò)程中，主要市場(chǎng)參與者有舍弗勒、斯凱孚、NSK、新火炬、人本集團(tuán)、 萬(wàn)向錢潮、光洋股份、雷迪克、五洲新春等。國(guó)內(nèi)外各家軸承廠商均希望利用自身優(yōu)勢(shì)， 積極搶占市場(chǎng)份額。

　　公司五大成品軸承產(chǎn)品應(yīng)用于新能源汽車，分別為球環(huán)滾針軸承、第三代輪轂軸承單 元、變速箱軸承、驅(qū)動(dòng)電機(jī)軸承、轉(zhuǎn)向系統(tǒng)軸承組件。其中，球環(huán)滾針軸承、第三代輪轂 軸承單元及變速箱軸承已經(jīng)實(shí)現(xiàn)銷售，驅(qū)動(dòng)電機(jī)軸承和轉(zhuǎn)向系統(tǒng)軸承組件已研發(fā)成功，市 場(chǎng)推廣過(guò)程中。

　　收購(gòu) FLT 有限公司，補(bǔ)齊商業(yè)領(lǐng)域“微笑曲線 日，是一 家從事工業(yè)軸承銷售的波蘭公司，目前在歐洲的波蘭、意大利、法國(guó)、英國(guó)、德國(guó)，及美 國(guó)和中國(guó)（無(wú)錫）均有布局，產(chǎn)品銷往歐洲、美洲和亞洲。最終用戶包括菲亞特、奔馳、 沃爾沃、寶馬、通用、東風(fēng)等著名品牌汽車及部分工業(yè)主機(jī)。 FLT2020 年?duì)I收 4.60 億元，凈利潤(rùn) 2108 萬(wàn)元（折算為人民幣），與 2019 年基本保持一 致。并購(gòu)前公司軸承產(chǎn)品 70%配套汽車市場(chǎng)，本次收購(gòu)雙方可以在技術(shù)、品牌、渠道等方 面實(shí)現(xiàn)資源共享，形成研發(fā)、生產(chǎn)、市場(chǎng)、品牌等方面的協(xié)同效應(yīng)，也將促進(jìn) FLT 業(yè)務(wù)的 有效提升。具體來(lái)說(shuō)，1）FLT 的營(yíng)收 70%來(lái)自于用于工業(yè)傳動(dòng)系統(tǒng)的銷售。整合后可以在 汽車和工業(yè)傳動(dòng)兩個(gè)市場(chǎng)同時(shí)發(fā)力，市場(chǎng)前景更加廣闊；2）并購(gòu)前 FLT 銷售的軸承 85%是 在體外采購(gòu)，其中 60%在歐洲采購(gòu)，這部分可以部分逐步轉(zhuǎn)入公司內(nèi)部生產(chǎn)，性價(jià)比更可 控，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力會(huì)更強(qiáng)，進(jìn)一步促進(jìn)老客戶 的占比增加和新市場(chǎng)、新客戶的開(kāi)拓。

　　3.3.3 汽車軸承市場(chǎng)廣闊，到 2025 年公司五類新能源車軸承市場(chǎng)規(guī)模有望達(dá) 142 億

　　目前汽車軸承行業(yè)規(guī)模約 958 億元，到 2025 年有望達(dá)到 1050 億元。根據(jù)中國(guó)軸承工 業(yè)協(xié)會(huì)、《中國(guó)機(jī)械工業(yè)年鑒 2020》數(shù)據(jù)，2021 年軸承行業(yè)主營(yíng)收入 2278 億元，2020 年汽 車在下游應(yīng)用中占比約 42%，假設(shè) 2021 年汽車在軸承應(yīng)用中占比維持 42%，那么汽車軸承 市場(chǎng)約 958 億元。根據(jù)十四五規(guī)劃，“十四五”期間軸承行業(yè)目標(biāo)主營(yíng)收入達(dá)到 2237-2583 億元，年均遞增 3%-6%，產(chǎn)值達(dá)到 224 億-253 億元。假設(shè)到 2025 年，我國(guó)軸承制造行業(yè)收 入規(guī)模突破 2500 億元，汽車在軸承應(yīng)用中占比維持 2020 年的 42%，則到 2025 年主營(yíng)收入 口徑下汽車軸承市場(chǎng)規(guī)模將達(dá)到 1050 億元。

　　隨著國(guó)內(nèi)新能源汽車及軸承行業(yè)不斷發(fā)展，我們認(rèn)為到 2025 年國(guó)內(nèi)新能源汽車的球環(huán) 滾針軸承、第三代輪轂軸承單元、變速箱軸承、驅(qū)動(dòng)電機(jī)軸承、轉(zhuǎn)向系統(tǒng)軸承組件市場(chǎng)規(guī) 模約 142 億元， 2022-2025 年 CAGR 為 30%。核心假設(shè)如下： 假設(shè) 1：根據(jù)中汽協(xié)對(duì) 2022-2023 年新能源汽車銷量預(yù)測(cè)，我們假設(shè) 2022-2025 年新能 源車總銷量分別為 670、900、1279、1464 萬(wàn)臺(tái)，2022-2025 年 CAGR 約 30%。 假設(shè) 2：我們假設(shè)球環(huán)滾針軸承單價(jià)約 7 元，單車用量 6 個(gè)，單車價(jià)值量 42 元；第三 代輪轂軸承單元單價(jià)約150元，單車用量4個(gè)，單車價(jià)值量600元；變速箱軸承單價(jià)15元， 單車用量 4-6 個(gè)，平均單車價(jià)值量 75 元；由于汽車分為單驅(qū)、雙驅(qū)、三驅(qū)，因此平均 1 輛 車有 1.8 臺(tái)電機(jī)，驅(qū)動(dòng)電機(jī)軸承單價(jià) 20 元，1 臺(tái)電機(jī)用 4 個(gè)，單車價(jià)值量為 144 元；轉(zhuǎn)向 系統(tǒng)軸承組件單價(jià) 110 元，單車用量 1 個(gè)，單車價(jià)值量 110 元。

　　4.1 國(guó)產(chǎn)替代和行業(yè)景氣提升，2021 年汽車銷量高達(dá) 2627.5 萬(wàn)輛

　　2021 年我國(guó)汽車行業(yè)恢復(fù)正增長(zhǎng) 3.8%。根據(jù)中國(guó)汽車工業(yè)協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)，2020 年我國(guó)汽 車銷售完成 2531.1 萬(wàn)輛，同比下降 1.8%，降幅比上年收窄 7.2pct。隨著疫情控制穩(wěn)定， 國(guó)民經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定回升，消費(fèi)需求將加速恢復(fù)，中國(guó)汽車市場(chǎng)總體潛力依然巨大。2021 年實(shí)現(xiàn) 恢復(fù)性正增長(zhǎng)，汽車銷量高達(dá) 2627.5 萬(wàn)輛，同比增長(zhǎng) 4%。 國(guó)產(chǎn)替代驅(qū)動(dòng)汽車零部件市場(chǎng)快速增長(zhǎng)。我國(guó)汽車零部件行業(yè)在國(guó)產(chǎn)替代需求驅(qū)動(dòng)下 保持良好增長(zhǎng)勢(shì)頭。根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，我國(guó) 2021 年汽車零部件制造者營(yíng)業(yè)收入約 4.1 萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng) 12%。除此，受益于環(huán)保和“碳中和”的推進(jìn)，新能源汽車銷量和市占 率快速提升。根據(jù)我們測(cè)算，2025 年新能源車總銷量達(dá) 1464 萬(wàn)臺(tái)，2017-2025 年復(fù)合增速 30%；至 2025 年，新能源車市占率有望穩(wěn)步提升至 50%。

　　目前公司主要可配套以下三類汽車零部件。1）安全氣囊氣體發(fā)生器部件； 2）新能源 汽車動(dòng)力驅(qū)動(dòng)裝置，主要配件是變速器、減速器齒輪、齒坯、齒套以及傳動(dòng)軸等；3）新能 源驅(qū)動(dòng)電機(jī)軸類和殼類業(yè)務(wù)，包括電機(jī)主軸和電機(jī)殼體。

　　1）自研自產(chǎn)的安全氣囊氣體發(fā)生器部件已實(shí)現(xiàn)進(jìn)口替代，填補(bǔ)了國(guó)內(nèi)空白。氣體發(fā) 生器鋼管全球僅有三家企業(yè)生產(chǎn)，分別為意大利特納瑞斯、日本住友株式會(huì)社和中國(guó)五洲 新春。根據(jù) 2021 年公司年報(bào)，平均每輛汽車需要 4-6 根鋼管，全球市場(chǎng)規(guī)模約 25-30 億元。 公司汽車安全氣囊氣體發(fā)生器部件下游客戶主要有奧托立夫、均勝電子以及比亞迪。公司 通過(guò)奧托立夫配套特斯拉、蔚來(lái)等國(guó)內(nèi)新能源汽車，并成為比亞迪的一級(jí)供應(yīng)商。2021 年 公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 8097 萬(wàn)，占公司總營(yíng)收約 3.3%。

　　2）公司新能源汽車動(dòng)力驅(qū)動(dòng)裝置零部件成功配套雙環(huán)傳動(dòng)、南京泉峰、舍弗勒以及 GKN 等大客戶。2021 年雙環(huán)傳動(dòng)與邦奇達(dá)成新能源汽車齒輪的戰(zhàn)略合作協(xié)議，公司主要為 雙環(huán)傳動(dòng)提供齒輪的鍛造與機(jī)加工；南京泉峰收到長(zhǎng)城汽車關(guān)于新能源汽車齒輪定點(diǎn)通知 書，公司也為南京泉峰提供齒輪胚制造。2021 年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 2.5 億元，占公司總營(yíng)收約 10%。

　　3）新能源驅(qū)動(dòng)電機(jī)殼類和軸類業(yè)務(wù)市場(chǎng)規(guī)模有望進(jìn)一步擴(kuò)大。主要以驅(qū)動(dòng)電機(jī)的殼 類和軸類為主，該業(yè)務(wù)是 2022 年公司拓展的新業(yè)務(wù)，未來(lái) 5 年具備較好市場(chǎng)前景。

　　開(kāi)發(fā)新客戶均勝電子，成材率大幅提升，未來(lái)收入和毛利率有望實(shí)現(xiàn)雙增。根據(jù)汽車 之家數(shù)據(jù)，2020 年均勝電子安全系統(tǒng)營(yíng)收規(guī)模已躋身全球汽車零配件前三十強(qiáng)，為全球第 二大汽車安全產(chǎn)品供應(yīng)商，汽車安全產(chǎn)品市場(chǎng)市占率達(dá) 30%，僅次于奧托立夫。均勝安全 系統(tǒng)在全球范圍內(nèi)，尤其是日系客戶領(lǐng)域認(rèn)可度較高，主要下游客戶有豐田、日產(chǎn)、本田、 馬自達(dá)等近 10 家日本車企。隨著公司成功進(jìn)入均勝安全系統(tǒng)供應(yīng)商體系，預(yù)計(jì)未來(lái)批量供 貨訂單會(huì)進(jìn)一步增加。

　　在下游需求的帶動(dòng)下，2021 年公司汽車安全件實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 8097 萬(wàn)，同比增長(zhǎng) 24%；實(shí)現(xiàn) 銷售利潤(rùn) 1341 萬(wàn)元，同比增長(zhǎng) 179%，實(shí)現(xiàn)高速增長(zhǎng)。毛利率方面，多年來(lái)由于耗材率和廢 品率較高，毛利率較低。2021 年公司實(shí)現(xiàn)工藝突破，質(zhì)量合格率和成材率提升顯著，推動(dòng) 毛利率提高至 16.6%，同比提升 9.2pct。我們預(yù)計(jì)，隨著未來(lái)銷量增長(zhǎng)，技術(shù)不斷成熟， 汽車安全件毛利率將有望逐漸提升至 20%左右，在銷售收入和毛利率的共同提高下有望助 推公司業(yè)績(jī)快速增長(zhǎng)。

　　受益于行業(yè)景氣和國(guó)產(chǎn)替代，其他汽配零部件保持穩(wěn)定增長(zhǎng)。2021 年公司汽車其他零 部件實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收 2.5 億元，同比增長(zhǎng) 5%，毛利率 20.8%，同比提升 0.4pct，我們認(rèn)為未來(lái) 隨著行業(yè)景氣度的不斷提升、全球大客戶的戰(zhàn)略合作、國(guó)產(chǎn)替代政策的推動(dòng)和公司不斷的 創(chuàng)新發(fā)展，將繼續(xù)推動(dòng)該項(xiàng)業(yè)務(wù)的快速增長(zhǎng)。

　　汽車熱管理系統(tǒng)廣泛意義上包括對(duì)所有車載熱源系統(tǒng)進(jìn)行綜合管理與優(yōu)化。熱管理系 統(tǒng)主要是用于冷卻和溫度控制，例如對(duì)發(fā)動(dòng)機(jī)、潤(rùn)滑油、增壓空氣、燃料、電子裝置以及 EGR 的冷卻，對(duì)發(fā)動(dòng)機(jī)艙及駕駛室的溫度控制。熱管理系統(tǒng)工作性能的優(yōu)劣，直接影響汽 車的整體性能。 傳統(tǒng)汽車的熱管理系統(tǒng)主要為發(fā)動(dòng)機(jī)、變速器的散熱系統(tǒng)和汽車空調(diào)，而新能源汽車 的熱管理系統(tǒng)涵蓋了新能源汽車幾乎所有的組成部分，主要范圍包括動(dòng)力電池、驅(qū)動(dòng)電 機(jī)、整車電控等等，復(fù)雜程度更高，因此成為車企開(kāi)發(fā)的重點(diǎn)。

　　隨著新能源汽車滲透率持續(xù)上升，帶動(dòng)熱管理系統(tǒng)市場(chǎng)空間不斷拓展。截止 2022-11- 30，新能源汽車滲透率達(dá) 25%，相較于 2021 年滲透率提升 11.6pct，提前完成《新能源汽 車產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)劃（2021-2035 年）》所提 2025 年新能源汽車占總銷量 20%的目標(biāo)。汽車熱管 理是高彈性的新能源汽車零部件賽道，電動(dòng)車管理技術(shù)加速迭代，新方案持續(xù)滲透，并且 單車價(jià)值量提升。根據(jù)公司 2021 年年報(bào)，汽車熱管理系統(tǒng)的價(jià)值量從燃油車的 1920 元提 升至新能源車的 8000 元左右，占總車成本的 5%（以 Model3 為例）。

　　入主熱管理系統(tǒng)具備協(xié)同效應(yīng)，加速業(yè)務(wù)發(fā)展。公司 2018 年以 5.98 億元完成對(duì)新龍 實(shí)業(yè) 100%股權(quán)收購(gòu)，新龍實(shí)業(yè)主營(yíng)汽車空調(diào)和家用、商用空調(diào)管路件的制造，與著名汽配 公司法雷奧、貝洱、富奧翰昂等、熱交換器和系統(tǒng)的全球領(lǐng)先制造商摩丁以及著名空 調(diào)生產(chǎn)企業(yè)長(zhǎng)虹空調(diào)、海信日立等具有良好的合作關(guān)系。 此次收購(gòu)具備強(qiáng)協(xié)同效應(yīng)：一方面，雙方依托自身在國(guó)內(nèi)外汽車企業(yè)中優(yōu)質(zhì)客戶資源 相互滲透，提升在行業(yè)中的地位；另一方面，雙方通過(guò)學(xué)習(xí)對(duì)方在研發(fā)和創(chuàng)新層面的技術(shù) 優(yōu)勢(shì)，不斷提高產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力。2018-2019 年新龍實(shí)業(yè)對(duì)賭承諾均超額完成，2020 年由于疫 情影響導(dǎo)致部分客戶需求下降導(dǎo)致最終完成率為 87.2%。隨著疫情得到控制，新龍實(shí)業(yè)業(yè) 績(jī)預(yù)計(jì)逐步復(fù)蘇。

　　軸承類產(chǎn)品收入預(yù)測(cè)： 1）由于 2022 年風(fēng)電新增裝機(jī)量低于預(yù)期，預(yù)計(jì)軸承套圈業(yè)務(wù)增速放緩；預(yù)計(jì) 2023、 2024 年風(fēng)電新增裝機(jī)量高增，軸承套圈增速有望提升?？紤]到公司未來(lái)重點(diǎn)發(fā)展方向不在 軸承套圈，假設(shè)軸承套圈產(chǎn)品增速處于較低且穩(wěn)定水平，2022-2024 年增速穩(wěn)定在 10%； 2）2021 年 10 月公司完成對(duì)波蘭 FLT 公司 100%股權(quán)收購(gòu)，從 2021 年 10 月份開(kāi)始并 表。2022 年波蘭 FLT 受歐元貶值、俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)致需求下降等影響，預(yù)計(jì)收入利潤(rùn)與去年持平。 考慮到公司在中高端軸承方面技術(shù)進(jìn)步明顯，疊加新能源汽車銷量高增帶來(lái)可觀的汽車軸 承增量市場(chǎng)。除 FLT 子公司外，其他成品軸承收入預(yù)計(jì) 2022-2025 年維持 15%-20%增長(zhǎng)。因 此，我們假設(shè) 2022-2025 年成品軸承銷量增速為 102%、30%、25%； 3）考慮未來(lái)國(guó)內(nèi)新能源汽車銷量有望保持高速增長(zhǎng)，將為汽車軸承帶來(lái)較大增量市場(chǎng)， 結(jié)合上述假設(shè)，我們預(yù)計(jì) 2022-2025 年公司軸承類產(chǎn)品收入增速分別為 45%、21%、19%。

　　風(fēng)電滾子收入預(yù)測(cè)： 1）“碳中和”環(huán)境下，風(fēng)電行業(yè)景氣度持續(xù)高漲，公司風(fēng)電滾子需求量旺盛，訂單飽 滿，疊加產(chǎn)能不斷釋放。 2）根據(jù)公司公告，預(yù)計(jì)定增募投項(xiàng)目——4MW 以上風(fēng)電機(jī)組精密軸承滾子技改項(xiàng)目建 設(shè)達(dá)產(chǎn)后，將形年產(chǎn)成 2200 萬(wàn)件的風(fēng)電滾子產(chǎn)能，預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)年收入 54,970.90 萬(wàn)元。經(jīng)測(cè) 算，項(xiàng)目投資內(nèi)部收益率（稅后）為 28.07%，稅后回收期（含建設(shè)期）為 5.67 年，預(yù)期效 益良好。

　　我們預(yù)計(jì) 2022-2024 年公司風(fēng)電滾子銷量分別達(dá)到 700、1320、2200 萬(wàn)件，風(fēng)機(jī)裝機(jī) 規(guī)模有向大功率化發(fā)展趨勢(shì)，同時(shí)隨著高價(jià)值量的主軸用滾子的突破，公司風(fēng)電滾子的單 價(jià)也會(huì)隨著不斷增長(zhǎng)，預(yù)計(jì) 2022-2024 年單價(jià)分別為 20、25、25 元，營(yíng)業(yè)收入未來(lái)三年分 別為 1.4、3.3、5.2 億元，同比增長(zhǎng) 133%、136%、58%。

　　汽配產(chǎn)品收入預(yù)測(cè)： 1）公司汽車安全件業(yè)務(wù)以新能源客戶為主，受益于進(jìn)口替代和新能源汽車行業(yè)景氣度 提升，我國(guó)汽車產(chǎn)業(yè)規(guī)模居世界首位，汽車零部件保持良好增長(zhǎng)勢(shì)頭。 2）根據(jù)公司公告，預(yù)計(jì)定增募投項(xiàng)目——新能源汽車軸承及零部件技改項(xiàng)目達(dá)產(chǎn)后， 將形成年產(chǎn) 1020 萬(wàn)件的產(chǎn)能，經(jīng)測(cè)算，項(xiàng)目投資內(nèi)部收益率（稅后）為 11.76%，稅后回收 期（含建設(shè)期）為 8.78 年，預(yù)期效益良好。 我們預(yù)計(jì) 2022-2024 年汽車安全件（氣體發(fā)生器鋼管）銷量分別達(dá)到 1645、2303、 2994 噸/萬(wàn)支，預(yù)計(jì)單價(jià)保持 7.5 元/件不變，營(yíng)業(yè)收入分別為 1.23、1.73、2.25 億元，同 比增長(zhǎng) 52%、40%、30%。在下業(yè)需求拉動(dòng)和公司新品的不斷放量背景下，預(yù)計(jì)其他汽 車零部件營(yíng)業(yè)收入分別下滑 6%、增長(zhǎng) 30%、30%。

　　空調(diào)管路收入預(yù)測(cè)： 公司熱管理產(chǎn)品收入主要來(lái)自子公司新龍實(shí)業(yè)。2021 年新龍實(shí)業(yè)銷售收入 6.4 億。 2020 年由于疫情影響空調(diào)管路收入下降 20%，2021 年逐步恢復(fù)，當(dāng)年實(shí)現(xiàn)收入上漲 65%， 得益于新能源汽車銷量快速上漲，空調(diào)管路產(chǎn)品市場(chǎng)空間將逐步打開(kāi)原材料需求，我們預(yù) 計(jì)空調(diào)管路 2022-2024 年各增長(zhǎng) 40%、15%、15%。

　　1）軸承類產(chǎn)品中，2021 年公司軸承套圈毛利率為 20%。當(dāng)前公司主要精力集中于技術(shù) 含量更高的中高端軸承，套圈基本維持平穩(wěn)，預(yù)計(jì) 2022-2024 年套圈毛利率維持在 20%。 當(dāng)前公司成品軸承利潤(rùn)水平較低，僅為 15.5%，一方面隨著公司加大對(duì)此的研發(fā)投入， 未來(lái)或可依托技術(shù)領(lǐng)先取得更高的附加值，另一方面隨著新能源汽車滲透率持續(xù)提升，公 司產(chǎn)能上升，規(guī)模效應(yīng)影響下公司邊際利潤(rùn)提高。預(yù)計(jì) 2022-2024 年成品軸承產(chǎn)品毛利率 分別為 17%、18.2%、18.5%。 2）風(fēng)電滾子產(chǎn)品屬于高端精密產(chǎn)品，軸研所主軸軸承的滾子突破了中國(guó)軸承行業(yè)的 “卡脖子”工程，公司實(shí)現(xiàn)國(guó)產(chǎn)化替代，目前國(guó)產(chǎn)化替代空間巨大。2017-2021 風(fēng)電類產(chǎn) 品平均毛利率為 37.5%，由于 2022-2023 年為風(fēng)電滾子設(shè)備投入及產(chǎn)能爬坡使其，預(yù)計(jì)毛利 率有所下降。但隨 2024 年風(fēng)電滾子產(chǎn)能達(dá)產(chǎn)、規(guī)模效應(yīng)以及新產(chǎn)品放量，未來(lái)毛利率有望 穩(wěn)步提升。預(yù)計(jì) 2022-2024 年公司毛利率 34%、34%、34.5%。 3）汽配產(chǎn)品 2017-2021 年平均毛利率為 15%，隨著公司 2021 年實(shí)現(xiàn)工藝突破，汽配產(chǎn) 品收入規(guī)模擴(kuò)大，毛利率快速提升，我們預(yù)計(jì) 2022-2024 年公司有望通過(guò)規(guī)?；?yīng)和技 術(shù)優(yōu)化驅(qū)使毛利率進(jìn)一步提升至 19.6%、19.5%、19.5%。4）空調(diào)管路產(chǎn)品 2018-2020 年平均毛利率 24.2%，2021 年毛利率較低，約 16%。預(yù)計(jì) 隨著新能源汽車產(chǎn)能釋放，空調(diào)管路產(chǎn)品收入規(guī)模擴(kuò)大，公司毛利率逐漸穩(wěn)定于中長(zhǎng)期水 平，預(yù)計(jì) 2022-2024 年毛利率分別為 18.5%、18.7%、19%。

　?。?）期間費(fèi)用率假設(shè)： 公司的期間費(fèi)用率相對(duì)穩(wěn)定，2016-2021 年期間費(fèi)用率維持在 12%-14.4%之間。隨公司 收入規(guī)模的不斷擴(kuò)大，規(guī)模效應(yīng)下期間費(fèi)用率將呈現(xiàn)下降趨勢(shì)，預(yù)計(jì) 2022-2024 年公司期 間費(fèi)用率分別為 12.7%、12.1%、11.8%。

　?。?）營(yíng)業(yè)收入和凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)： 根據(jù)以上假設(shè)，我們預(yù)計(jì) 2022-2024 年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入分別為 34、43、52 億元，同 比增長(zhǎng) 40%、25%、22%；實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)分別為 1.8、2.7、3.6 億元，同比增長(zhǎng) 45%、49%、36%。

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